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Archive for 31 mayo 2009

Hoy vamos a ver la interesante situación de Banco popular que siendo el tercer banco español obtuvo en 2008 un beneficio de 1.052 millones de euros, un 16.8% menos que en el ejercicio anterior. Este hecho deja de manifiesto que el banco no es ajeno a la crisis, sobretodo teniendo en cuenta que se centra casi en exclusiva en banca comercial nacional principalmente en consumo y sector inmobiliario. Sin duda esto pasa factura y pasará a la entidad, siendo su exposición internacional del negocio mínima. El ratio de morosidad se situó en el 2,8% en creciente aumento en dicho ejercicio y en el siguiente que estamos viviendo.

 El banco continúa con su política de capitalización y aprovisionamiento ante las dificultades de la economía, y ha decidido absorber sus filiales cotizas.

En cuanto a la evolución en bolsa ha sido uno de los valores que más sufrió el azote bursátil, en el sector bancario sin duda el más castigado en parte ayudó mucho las aperturas de cortos, llegando a marcar un mínimo en 3,21 el 9 de marzo, de a partir de ahí los mercados han protagonizado una recuperación que parece dar a entender que lo peor ha pasado, y la escalada ha sido cercana al 100% para el Popular que está situada en los 6,35 como podemos ver en el gráfico:

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Dónde se ha dibujado un soporte muy claro en niveles de 6 euros desde que reconquistó dicho nivel el 14 de abril no lo ha perdido en cierres aunque ha intentado testearlo en varias ocasiones, así pues se puede estar dentro del título siempre y cuando respete en cierres dicho nivel, en caso de perderlos podría producirse una espiral a la baja que podría conducir al título a niveles de 5 – 5,6 dónde en principio intentaría volver al alza, siempre y cuando las bolsas no vuelvan a una dinámica de bajadas sin freno

 Por otra parte y cómo observamos en el gráfico de más largo plazo, el valor se encuentra cerca de la tendencia bajista de largo plazo que a día de hoy está situada aproximadamente 1 euros por encima de los precios actuales sobre los 7,3 y que seguirá bajando, esa tendencia bajista es clave para el verdadero inicio del cambio de tendencia que se confirmaría a la ruptura de los 8 euros dónde tendría su primera resistencia sería.

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En conclusión, el valor se puede mantener mientras respete los 6 euros, al estar tan cerca de su directriz bajista, es recomendable esperar a su ruptura ante su inminente cercanía para iniciar las compras y cerciorarse con claridad que estamos ante un cambio de tendencia.

 

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 Un pilar importante a la hora de plantear una operación tanto de compra apalancada, como de creación de una empresa, es la estructuración de la deuda financiera.

Para que la combinación de deuda y capital sea lo más eficiente posible, es fundamental tener bien claros cuáles van a ser los flujos de caja futuros de la empresa en cuestión, ya que de éstos depende la capacidad real de repago. Tanto el volumen como la distribución temporal de los mismos, nos dan una idea del importe y del tipo de deuda a solicitar.

A grandes rasgos, se pueden distinguir los siguientes tipos de deuda financiera:

  • Préstamos Participativos:
    • Proveedor: Organismos oficiales o firmas de capital riesgo
    • Coste: Los tipos de interés son muy altos (superiores al 12-15%). Normalmente se estructura con un tipo fijo más un variable en función de la marcha de la sociedad (si genera caja se exige un tipo mayor)
    • Tienen un carácter de largo plazo (8-10 años). Es frecuente que se devuelva la totalidad del principal al vencimiento (devolución “Bullet”). El repago de intereses se puede hacer: año a año, al vencimiento (capitalización de los mismos durante la vida del préstamo) o de manera intermedia
    • Son considerados recursos propios. Subordinados a cualquier otra operación del prestatario
    • Son convertibles por acciones de la empresa (normalmente en caso de impago)

 

  • Deuda Entresuelo (“Mezzanine”):
    • Proveedor: Entidades financieras especializadas
    • Se suelen inscribir opciones de compra de acciones de la sociedad
    • Coste: Ligeramente inferior al préstamo participativo (por tener orden de prelación anterior, que implica exigir menor rentabilidad al préstamo)
    • Repago de intereses y principal de manera similar al préstamo participativo

 

  • Deuda Senior:
    • Proveedor: Entidades financieras
    • Coste: EURIBOR más un diferencial (tipo resultante: 6-8%)
    • El plazo para repagar esta deuda es menor que en los casos anteriores (entre 5 y 7 años). La amortización es variable, siendo lo habitual el repago anual tanto de intereses como de principal

 

  • Deuda Circulante (“Revolving”):
    • A corto plazo. Suelen ser líneas de crédito (en lugar de préstamos). Con tipos de interés y garantías menores a los de la deuda senior

Por otra parte, las entidades que financian, además de necesitar garantías de todo tipo (hipotecas, pignoración de acciones, etc.), exigen que la empresa cumpla una serie de indicadores tanto de endeudamiento como de actividad conocidos como “covenants”. Los más utilizados son: Deuda Neta / EBITDA < 4, Deuda Neta / Fondos Propios < 2, EBITDA / Gastos Financieros > 5, Nivel de Inversiones anuales (“CAPEX”) acorde con el Plan de Negocio, cumplimientos de Flujos de Caja, etc.77369333

Es bastante frecuente que en las compras apalancadas (vía endeudamiento) de empresas, se estructure la financiación en varios tramos, utilizando diferentes tipos de deuda en función de los excesos y necesidades de caja previstos para los años futuros.

De un tiempo a esta parte, para el caso de financiación de proyectos de gran envergadura y con flujos de caja estables como pueden ser los vinculados con la Energía (parques eólicos, centrales eléctricas, etc.), Siderurgia, Telecomunicaciones, etc., se ha generalizado el uso de los Project Finance. Este método de financiación presenta las siguientes características:

  • Habitualmente, tanto el banco como el inversor/promotor se comprometen a mantener constante la proporción de dinero a aportar por ambas partes, es decir, incrementos de deuda y de capital en el mismo porcentaje (conocido como cláusula “pari passu”)
  • La deuda aportada por la/s entidad/es financiera/s suele tratarse de deuda senior (puede incluir un tramo mezzanine), con un método de repago en base al Ratio de Cobertura al Servicio de la Deuda (RCSD). Este ratio no es más que el resultado de dividir el flujo de caja disponible para hacer frente a la deuda con los bancos entre el propio pago (principal + intereses) a estas entidades
  • La principal ventaja de este método es que la financiación se devuelve en función de la capacidad que tenga la sociedad, sin estresar la tesorería de la misma
  • El nivel del RCSD impuesto por el banco suele variar en función de la fase en la que se encuentre el proyecto. Un ratio medio podría situarse en torno a 1,40. Lo cual implica que por cada 140 euros de caja que se generen, la sociedad tiene que devolver 100 al banco (intereses incluidos), es decir, un 71%
  • En caso de que la sociedad pueda afrontar con creces el RCSD propuesto por el banco, presentando excedentes de caja, puede acelerar la devolución del préstamo (lo cual implica una menor generación de intereses a pagar), repagando un porcentaje adicional del flujo de caja excedentario. Esta operación es conocida como “cash sweep”
  • Además del cumplimiento de ciertos covenants, los bancos suelen exigir que la sociedad que solicita la financiación tenga que tener inmovilizado en su balance un depósito equivalente a un porcentaje de los importes a satisfacer con el banco (principal + intereses) el año siguiente. Este depósito se conoce como Fondo de Reserva al Servicio de la Deuda (FRSD), y el porcentaje en cuestión puede situarse en torno al 50%. Es decir, que si se prevé que en el año 2 la empresa va a tener que pagar 100 euros al banco en concepto de devolución de capital más intereses, al finalizar el año 1 tendrá que tener una reserva en el activo de su balance de 50 euros

A día de hoy, con la restricción de crédito existente, las entidades bancarias están endureciendo las condiciones para el acceso a la deuda financiera. La proporción de deuda a prestar con respecto al capital aportado por el socio/inversor cada vez es menor, las garantías exigidas aumentan y aunque el tipo oficial de interés o el EURIBOR están en niveles mínimos históricos, los diferenciales (“spreads”) han aumentado, por lo que los tipos de interés aplicados por los bancos se han mantenido en niveles similares a los de los últimos años.

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Hoy vamos a retratar, como en ocasiones anteriores, la situación de las bolsas, que han subido sobre un 35% desde mínimos, y parece como si la crisis hubiera pasado de largo, cosa que no es así.

Observemos el gráfico del Ibex 35. El 9 de marzo se hicieron unos mínimos en niveles de 6.700 puntos cerca de niveles de tendencia alcista de larguísimo plazo, que aunque pérdida por breve espacio de tiempo parece a ver recuperado el tono…

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Desde entonces ha iniciado una pequeña tendencia alcista de corto plazo, como veremos en el gráfico siguiente, que en principio ha catapultado al índice a las puertas del 9.000. Dicha tendencia parece sostenible, mientras aguante y no se pierdan los últimos mínimos realizados en 8.500 puntos. Por lo tanto, entendemos que el movimiento al alza sigue vigente por un tiempo indeterminado pero hay que tener en cuenta que dicha escalada ha supuesto el fin de una tendencia bajista secundaria. Además se ha realizado un rebote altamente representativo que invita a pensar que los índices atacarán resistencias muy representativas en niveles de 9.800, e incluso que se intentara atacar la tendencia bajista primaria situada en los 10.300 aproximadamente, eso sí no se pierden los últimos mínimos.

ibex-35-desde-max1

En este punto, lo más lógico sería una severa corrección del entorno del 50% de lo subido, antes de superar dicha tendencia bajista. Para dar por confirmado el cambio de tendencia tendría que situarse el Ibex en niveles de 12.000 puntos.

Si bien la economía va considerablemente mal, en el caso de Estados Unidos podría estar serenándose tan terrible situación, mientras que en el caso de España tardaremos bastante más tiempo en salir del pozo y un dato a tener en cuenta es que si USA se recupera pronto, las bolsas subirán independientemente de que en España hayan 5 ó 6 millones de parados. La posición de España en el contexto Internacional no genera que a ningún país le tiemble el pulso si aquí tenemos una situación mejor o peor, y a las bolsas menos, ya que son seguidoras de la economía estadounidense y de Wall Street que son quienes marcan tendencia.

Comentar que resultar curioso que tras presentar USA una caída del PIB del 6%, los índices suban felizmente, y aunque no lo parezca el movimiento es normal, el ciclo bursátil va por delante del ciclo económico, eso significa que las bolsas empiezan a recuperar terreno al menos unos 6 meses antes de que lo haga la economía real. Así pues, ahora se está presentando un PIB desolador pero las bolsas ya anticipan una mejoría de estos datos terroríficos. Eso sí, insistimos en que habrá o deberían de producirse ciertos sustos previos en los mercados bursátiles antes de alzar el vuelo y recuperar ciertos niveles.

En conclusión, la toma de posiciones es factible siempre esperando una buena corrección previa, en cualquier caso hay que ser selectivo con los valores ya que pese a que el fin de la crisis está muy lejano, la tendencia bajista sigue vigente, lo peor, es decir, caer por debajo de los mínimos de 6.700 podría estar ya visto, no obstante hay que ser prudentes.

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